《董宝珍致出资人的信-语音精华版》63否极泰2020年年度报告
否极泰2020年年度报告
尊敬的出资人：
大家好！
尊敬的各位出资人，大家好。2020年过去了，这一年真可谓是跌宕起伏。前半年新冠肺炎疫情激发起了全球性大恐慌，整个资本市场上风声鹤唳，悲观绝望，到处肆虐。然而谁也没有想到，最后年末出现的局面是主要经济体的资本市场在大放水的推动下均创出了阶段性新高，对于我们的2020年也颇有特点。
回顾2020年资本市场的“认知博弈和人性博弈”
2020年初疫情爆发。资本市场大多数人都认为银行受疫情强烈冲击，全球资本市场崩溃。我基于自己的分析认为：
1．银行资产质量取决于破产企业数量，疫情对经济和企业经营的影响是“非结构性状态性暂停”，不会导致大量企业破产，从而不影响银行的资产质量。
2．疫情在全球爆发对经济和企业经营的影响是“非结构性状态性暂停”，只是短期过程性影响，2020年经济会出现前低后高，全球资本市场因疫情全面大恐慌会导致资本市场2020年前低后高，从而形成一次财富再分配!
3．疫情防控利多银行！
2021年1月8日，上海银行披露了业绩快报，上海银行披露的业绩快报数据中，四季度净利润增长了40%多，更进一步证明疫情冲击银行业资产质量的观点完全错误。2020年新冠肺炎疫情全球肆虐过程中，疫情让银行的资产质量二次恶化的流行观点进一步被证伪。证明我在2020年春天疫情爆发时的观点是对的。站在2020年末回头看，对新冠疫情给予经济影响是“非结构性状态暂停”概念的提出，可能是最有质量的理论和概念，没有哪个概念比非结构性状态暂停更有见地，更有穿透力和触及本质。前低后高的意义不在于它本身的正确性，在于它揭示、描述了一种经济特点：因为疫情的冲击社会不再从事经营和生产，但产业链和产业结构正常保存，从而疫情过去后，一切会快速恢复。这是一个一般原理，未来可以作为此类事件的基本分析模型。现在欧美的疫情很严重，其实他们也是非结构性状态暂停，最终他们也将在遭遇更多的曲折之后，快速复苏，不会发生严重的衰退。
我同时提出疫情的防控有利于银行的观点，绝大部分人是质疑的，银行业没有受到疫情的影响现在很少有人不信了，但是很多人不同意疫情防控利多银行。其实道理简单，疫情防控一定是利多银行的，因为在疫情防控过程中，世界主要经济体只能大规模放水，大规模提供流动性，所放出的水、所提供的流动性都成了银行的业务，放水必然利多银行这是常识。
更早期，我在市场全面看空中国银行股的情况下，战略看好中国银行业的最基础、最根本、最核心观点是：
“在人类的经济体中都不会出现，处于上升和国力增长过程中的经济体，银行业不会因为必然的产业结构升级而停止成长！中国经济体制的特征，以及对高度依赖银行业融通资金的特点，决定了中国银行业不可能出现长期衰退，不可能出现中国经济持续增长但银行业长期停滞！以破产价交易的银行股包含着巨大机会！”
目前的基本面事实和银行业经营数据证明，认为中国银行业长期衰退和长期停滞违反了经济常识和基本事实，是完全错误的！目前的事实和数据已经证明我看多中国银行业的观点是正确的！
但是，在事实层面正确观点的拥有者，有正确认知的人，并没有因为正确认知赚钱，还有人因为正确认知亏损。一个正确的认知的拥有者竟然没赚钱，那些赚钱的到不一定跟正确认知有什么关系，这就是我和大家谈的重点问题：资本市场要想避免风险获得利润必须拥有正确认知，这是成功的必要前提，但是不因为你有正确认知，马上就能挣钱，资本市场会出现在一段时间有正确认识的人亏钱，没有正确认知的人却很赚钱，这种局面是经常发生的。回头看在2013年我对茅台有非常正确的认知，但是我这个有正确认知的人一直到2016年都不赚钱。正确反而使我不赚钱。2015年买茅台的人惨不忍睹，什么也不懂的大妈在创业板买个代码都挣钱！此时很多人就不再坚持正确了。他说我为了挣钱来股市，现在正确不挣钱反而赔钱，不正确的人却挣钱了，我为什么还要坚持正确？于是他们拥抱错误，走向了不归路！2020年这种情况又一次在银行股上发生。
于是这里包含着两个博弈：一个认知博弈，一个人性博弈！
疫情会不会冲击银行业的资产质量作为一个问题，在2020年春天因为疫情出现在人们面前，2020年春天疫情给银行业增加了一个新的认知博弈的战场，到底疫情冲不冲击银行业的资产质量，冲击和不冲击作为两个答案不能同时成立，形成对立，这种认知对立就是我说的投资表面是认知博弈！因为大部分人认为疫情强烈冲击银行，所以这一观点人多势众股价立即下跌，因为短期股价是投票机——由大多数人决定！认为不会影响银行的少部分人虽然正确但是因为人数少所以需要承受错误下跌的压力。接受正确认知短期没有带给投资人利润的必然结果，但是大部分人因为人性总是急功近利，人性总是不甘落后，所以不会坚持正确认知，会找各种理由放弃正确，走向什么当下挣钱做什么。这样很多人弃明投暗。这个过程与知识无关，与做人的原则有关，与能不能控制人性有关，这就是我说的人性博弈。结合活生生的现实和实践，2020年为我们理解：“投资表面是认知博弈，本质是人性博弈！”提供了契机。
目前正确还没挣钱，这种状态不可能长期存在，这个时候恰恰是难得的机会。相当于是提前看了考题参加考试！
股价在认知博弈水落石出的情况下没有反应(还进一步下跌），这个是中国资本市场研究者没有穿透力，看问题都是表象的体现。
2020年疫情爆发时，我所提出的非结构性状态暂停，完全把握了事物的走向，我所提出的2020年前低后高，完全与事实相一致，我所提出的不影响疫情，不会使银行资产质量恶化，不会打断银行业复苏的态势，现在看来完全是正确的。在这么多正确性的情况下，股市已经前低后高，但唯独银行是一直低迷。既然我们的观点是正确的，银行还没有按照正确的修正过来，那么现在意味着什么呢？
基本面状态已经不重要了，重要的是用常识思考。
从2020年8月开始，基于我的投资经验，我认为现在研究银行业基本面没有必要了，当前的主要矛盾不是基本面不确定，不是没有低估值，不是没有机会，是扩张持有量，是要占有机会。
2021年将从赛道泡沫回归真正的价值发现
2015年杠杆牛，与本次赛道牛都是抱团操纵的结果。另一方面他们也有不同的一面，如全通教育、安硕信息之类所谓的新产业，最后都一地鸡毛，根本就没有任何内在价值，全通教育、安硕信息，最后就崩溃的，几乎要破产。到了2018年之后，机构抱团的对象出现在了有基本面内在价值的消费股上面，但是虽然它有基本面优势，但是你把有基本面的股票就拉到100倍市盈率，就一定会崩溃。2015年所发生的杠杆牛以及后来的崩溃，本质上是把手纸炒成金条，最后多少人家破人亡，因为那只是一张手纸，根本就没有什么价值。过去一两年所发生在中国资本市场的赛道牛，他们确实不是建立在手纸上的，他们有基本面优势，但是一文价格，一文货。有内在价值的有成长性的公司估值出现超合理极限高估同样是泡沫，漂亮50正是这样一种泡沫。泡沫与否的衡量标准是估值与基本面状态的偏差，只要有偏差就是泡沫。泡沫可以发生在任何标的物上面，跟基本面优秀不优秀，成长不成长没有关系，泡沫的核心考察指标就是看你的估值和基本面的关系是不是明显严重高估了，所以高估是泡沫的唯一衡量标准。某些数百倍市盈率的赛道股，其泡沫度丝毫不逊色于手纸。
从没有任何价值的抱团废纸，到回归有价值的抱团，他从一定意义上讲还稍微有一点点进步，然而他们现在把消费医药都拉到上百倍市盈率，人类金融史上不允许百倍市盈率不崩溃，所以他们也已经走到崩溃的边缘，尤其是政策上已经开始干预和控制这种局势。真真假假的各种抑制消费股泡沫化的消息，其实是软干预的一种体现。监管层先放出一个干预的信息，之后再否定这个信息，其实也是干预，如果放出一个明确的杀伤力很大的干预政策，它会引发硬着陆和崩溃。为了避免干预力度过大，它需要软化干预政策，其中就是先释放干预政策，再否定干预政策，也是一种干预手段。通过软干预手段能够在高位慢慢用时间化解，最后成功实现软着陆，毕竟现在消费股的泡沫已经是历史上最大的，急速破裂会引发地震，对市场有严重的破坏作用。政策上已经重视注意到抱团的危险和危害了，这样就基本定性了，抱团已经是秋后的蚂蚱了。
透过现象看本质，从15年杠杆牛到18年之后的赛道牛，背后潜藏着一个中国资产管理界逐步的要回归价值的脉络和规律。从抱团没有任何价值的杠杆牛，到最近两年在消费医药上面进行抱团炒作，其实反映了在残酷的市场中，资产管理业主动和被动地渐渐明白，在动荡的资本市场上要想长治久安的必须回归价值，目前正处于回归的中间演化过程中，下一步自然地是回归真正的价值发现。中国资产管理业最终会回归真正的价值发现，这种回归必然方向是资金体量巨大，安全边际巨大的金融蓝筹股结合！当然这一过程是曲折和复杂的。这是我对2021 的判断！
从2020年下半年开始，监管层曾经公开限制过网络芯片基金的发行，也传出限制消费类基金，在政策引导下，中国资本市场过去两年出现了大公司越大越上涨，小公司失宠，这跟社会资金大规模进入股市有关，在房地产衰退的情况下流入资本市场的钱将越来越多，巨额资金在小公司上流动性不足，大公司的高流动性成为优势。
金融蓝筹有低估，有反转，有体量，还有与其他板块的相对优势，其他板块都已经几十倍市盈率，金融蓝筹就几倍。所以终将发生什么变化？如果这个市场上价值规律没有完全失效的话，钱自动要回到真正有低估、有价值的。真正的价值在哪里？金融蓝筹！
北京凌通盛泰 董宝珍
2021年1月13日
